金融是资金的融通，也是货币时间价值的有偿交换。相较于其他业态，沉淀资金和现金流需求相对较高是商业地产的特征。因此，金融资本化也就成为了盘活商业地产的重要手段，企业如果想要让自己手中沉重的商业物业变得灵活起来，就势必要利用金融工具将资产轻化，以贴现未来现金流。

在金融市场旺盛生长的今天，相比信用债和抵押债，更为灵活和低门槛低成本的资产证券化工具已经成为商业地产企业眼中“洛阳纸贵”的现象级产品。

商业地产存量时代

先于住宅开发，商业地产已经提前达到了存量市场时代。2018年1-9月，国内商业经营用房投资和办公楼投资的累计值已达10649.85亿元和4409.4亿元。但月度投资额却没有明显增长，而是处于平淡波动状态。其中供过于求的现象尤其以购物中心为甚，但其项目质量却参差不齐。

在存量市场中，竞争格外激烈，能力较弱的商业地产企业往往处于下风。从开发商角度来看，弱势商业项目的资金状况往往会每况愈下，改造和改善经营无从下手，沉淀的资金又会让企业不堪重负，困于原地。

此时企业就只剩下两种选择，一是借钱翻身，二是变现脱身。

前者即是将未来现金流打包贴现抵押，以获得贷款从而摆脱现时困境。

后者则是出售给其他企业或者基金公司，从越经营越弱势的循环中脱身，把项目交给更专业的公司运营，从而实现经营回正的蜕变。

而这两种选择，就分别对应着商业地产领域资产证券化两种最主流的金融工具。

资产证券化工具箱

和其他行业的金融工具一样，商业地产行业的金融工具分类和结构也较为复杂。每一种金融工具如果详细分析，都可以单独成为一篇报告，因此本报告只做简要描述。

从发行市场角度，可以划分为资产支持证券(Asset-Backed Securities,缩写为ABS)和资产支持票据(Asset-Backed Notes,缩写为ABN)，两者最主要的区别在于证券可以在各种证券交易场所发行和转让，而票据只在银行间市场发行和转让。从发行方式来看，可以分为公募和私募。顾名思义，公募即是在公开市场发行，面向不特定投资者，而私募的募集对象则是少数合格投资者，有人数上限和投资门槛的要求。

而从标的的角度划分，则可以分为房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，缩写为REITs），和商业房地产抵押贷款支持证券/票据（Commercial Mortgage Backed Securities/Notes，缩写为CMBS/CMBN）。这两者最主要区别在于REITs在资产证券化的过程中，向投资者转让的可以是权益、抵押或者两者混合，而CMBS/CMBN转让的只能是债权。

为方便叙述，本报告将以REITs（包括类REITs）和CMBS（包括CMBN）的划分方式进行分析。同时，由于国内发行的46单类REITs中仅有三单为抵押类或混合类，因此本报告中REITs的描述更偏向于权益类。

随着中国房地产市场与金融行业的迅速发展，房地产资产证券化的规模也在不断扩大。截至2017年9月30日，国内类REITs及CMBS发行量仅为59单，共1591.69亿元。而到了2018年9月30日，这个规模已经达到了114单，发行总额2623.7亿元人民币。

可以看到，资产证券化在国内由于政策扶持及企业需要等原因，不仅发展速度很快，增速也同时在提高。相应地，商业地产市场的资产证券化也在不断地走向成熟。同时，以债权为标的的CMBS发行量和存量都要领先于权益类的类REITs。

商业地产主要盈利模式就是“收租”，即长期较为稳定的现金流入，这与资产证券化的本质不谋而合，因此可以说REITs和CMBS与商业地产业态是密不可分的。

证券化退出捷径：REITs

REITs作为房地产领域的信托基金，筹集投资者资金方式是发行股票或收益凭证。同时成立或委托专门投资机构对基金收购的项目进行经营管理，最后将获得的收益按比例分配给投资者。经过多年不断改善，全球REITs市场已日趋成熟，截至2018年1月，FTSE REITs全球指数净市值已达约1.69万亿美元。

信托基金的性质决定了REITs可以将不同商业地产项目打包，再分成较小的单位进入市场流通。并将绝大部分收益以分红或派息的方式，分配给投资者。在发行时，REITs的发行规模一般可以达到或接近物业的评估值。

REITs标的资产涵盖几乎所有商业地产业态，包括写字楼、购物中心、长租公寓、酒店、工业厂房等等能够产生长期现金流的房屋。

这些标的资产是REITs的核心和基础，也是所有收益的真实来源。资产质量和未来发展决定了REITs的风险和收益。所以REITs在接手标的资产之后，一般会对其进行整理和改造升级，以提升其质量，保证未来收益。

大部分金融工具的目的，除了让资本能够灵活流动之外，都具有节税和避开监管限制的目的，商业地产也不例外。

REITs结构设计之所以较为复杂，除了让原始权益人融资和投资者的投资门槛降低之外，节税效果也是其重要的考虑因素之一。REITs结构中的特殊目的机构（Special Purpose Vehicle,缩写SPV）成立目的就是构建债务。若项目公司没有存量债务，就需要利用SPV来构建债务。

根据企业所得税原理，债务资本的利率，可以列为财务费用，从应纳税所得额中扣除，减少企业的应交所得税。

根据市场案例和税收筹划，REITs交易中构造的债权与股权的比例一般为2：1。即基金将33%的资金用于对项目公司进行股权投资，67%的基金用于置换项目公司负债，以达到最优的资本结构。

另外值得注意的是，合伙制私募基金和REITs并不是同一个概念。当前时点，国内的房地产基金，如光大安石等基金公司，旗下管理的基金多为合伙制私募基金，投资人所持有的是基金股权，而非只是收益凭证。合伙制私募基金属于股权关系，而REITs属于信托关系。

类REITs试探脚步

由于种种原因，国内并没有标准REITs的发行，市面上均为类REITs产品。并购基金和类REITs之间有着千丝万缕的联系，但又不尽相同。在同一个项目中，这两种基金往往会先后出现。