广州市于3月3日发布的《广州市坚决打赢新冠肺炎疫情防控阻击战，努力实现全年经济社会发展目标任务若干措施的通知》第三十一条中，有关房地产市场发展方面写入了“商服类项目未完成规划报建手续的不再限定最小分割单元；商服类项目不再限定销售对象……”的内容。这条内容迅速引起市场热议，有观点认为，这是对商服类地产项目的一次大范围的放松。不过，该条文在一天后更新发布的通知中被删除。
广州市的“纠结”不是独有的，而是很普遍的现象。在疫情导致房地产市场处于“倒春寒”之际，各地都在寻找既能给房地产企业纾困，又能不刺激房地产市场过热的方法和途径。
从二级市场来看，房地产一直具有明显的“政策市”特征，政策或“松”或“紧”直接影响地产股涨跌。不过，本刊采访的职业投资人认为，尽管2020年房地产政策大概率会边际放松，但政策的连续性和稳定性会成为主基调，因此房地产的投资逻辑必然要迈出政策市的窠臼。
从地产个股来看，因为市场对政策关注过多，导致地产股基本面“惨遭”忽视，许多优质地产股长期被低估。当地产市场越发与政策“脱钩”时，地产股势必“回归基本面”。职业投资人认为，如今市场终于有机会理性判断地产股的估值了。
在中央反复强调“房住不炒”“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策指向下，市场期待政策大放松的情况注定不会发生。
但市场为地产股开出的报价——5-7倍动态PE、2-4倍前瞻PE，与主流房企的营业收入和利润规模动辄高达千百亿、单个房地产开发项目50%以上的自有资金内部收益率相对照，市场可能错得离谱。
多位职业投资人向《红周刊》记者表示，随着行业政策与行业发展不断趋于稳定，处于低估状态下的地产板块，尤其是地产蓝筹正加速由“政策市”回归基本面。具体来看，具备高销售增速和优越土储布局以及未拆分物业上市等条件的房企，投资价值越发凸显。
疫情冲击房地产市场“见底”
龙头房企一手“御寒”一手布局后市
新冠肺炎疫情导致线下售楼处大面积停摆，房企2月份销售额意料之中地出现整体性断崖式下滑。龙头房企们在推出抵御“倒春寒”策略之际，还面向“疫情后”的需求回暖广泛布局。
据克尔瑞研究院数据，2月份百强房企单月全口径销售金额环比下滑43.8%，同比下滑37.9%。超8成的百强房企2月单月和累计业绩同比双降，创下了近几年单月销售额的最低记录。从TOP50中上市房企的业绩表现来看，仅中国恒大、时代中国、华发股份实现同比增长，其余房企则不同程度下滑。
值得关注的是，在楼市交易“量价”整体下滑“触底”的同时，不同规模企业的表现差别较大。据中国指数研究院最新公布的2020年1-2月百强房企销售榜单，TOP10房企销售额均值为431.9亿元，销售额同比均值下降18.6%；TOP11-30企业销售额均值为113.5亿元，同比均值下降20.1%；TOP31-50房企的销售额均值则为61.8亿元，同比均值下降22.3%。这显示出头部房企仍然保持了较高水平的销售规模，且受疫情冲击相对较小。
从第一梯队房企来说，在销售额方面也存在一定差异。中国恒大得益于在全国范围的线上售楼、叠加前所未有的折扣优惠力度，不仅销售额居百强房企首位，权益销售额同比增长率也高达36%。对比来看，万科、碧桂园、融创前两月权益销售额则分别同比下滑16%、27%和27%。
不过，销售端的整体遇冷并没有影响房企的拿地积极性。2月份的土地市场呈现出“量缩价涨”情况，房企拿地热情远好于1月份。亿翰智库2020年1-2月中国典型房企新增货值TOP100显示，第一梯队的碧桂园和融创中国分别新增货值368.5亿元和314.5亿元，中国恒大和万科则分别以130.4亿元和74.5亿元位列TOP20之外。这期间拿地“最豪气”的房企是绿城中国，其以585.6亿元的新增货值居百强新增货值榜首位，其在北京、天津、浙江等重点区域土地市场频频发力，2月份以来在重点城市的平均拿地溢价率约为30%。
综合头部房企表现可以看出，恒大在2月份的主要策略放在了积极推盘销售方面；一贯保持稳健经营的万科则选择少拿地、多融资，稳住现金流；绿城中国为逆势实现此前定下的2500亿元销售目标，则在此拿地窗口期内加足了马力。
实际上，无论是“以价换量”位居销售榜首的恒大，还是以较高溢价抢夺拿地窗口期的绿城中国，都有其“逆势突击”的底气。《红周刊》记者根据上市房企公告数据测算，恒大近三年的招拍挂拿地成本仅为2061元/㎡，属行业最低，即使采取一定的降价策略，也不会对公司的利润率产生太大影响；绿城中国由于土储布局在长三角等重点区域，近三月的销售均价高达20147元/㎡，远超行业平均水平，这足以消化一定的土地竞拍溢价。
不过，值得注意的是，绿城近年来的销售增速与营收增速都有所下滑，而继绿城中国将旗下业绩表现优异的物业公司“绿城服务”拆分上市之后，其主要负责代建业务的“绿城管理”也启动了上市计划，相当于给绿城“先输出再反哺”的资本运作再度加码。
对于房地产市场在疫情中的整体“惨淡”现象，同策研究院首席分析师张宏伟向《红周刊》记者表示，行业的短期波动不改楼市的长期逻辑，政策方面按照7个月一个小周期低频波动变化，二季度核心城市的调控政策有望集中进行定向宽松调整，进而影响楼市交易节奏。此前也有投资人向记者指出，延迟释放的购房需求、龙头房企逆势增加土储等策略，都会为房地产后市大举反弹奠定基础。
政策面以“稳”为首的主基调
加速地产蓝筹“回归基本面”
一直以来，二级市场的房地产板块受政策影响较大，故短期来看，2020年的边际放松预期或使地产板块迎来持续性行情。长期来看，房地产行业相关政策步入“1+3”（房住不炒+稳房价、稳地价、稳预期）区间，或将加速地产板块从“政策市”回归基本面。
从市场的表现来看，地产板块在2月初暴跌后企稳回升，据业内分析，这或与2020年房地产行业相关政策的边际放松预期相关。
据《红周刊》记者不完全统计，2月份以来，在中央“房住不炒”的整体基调下，已有50余个城市公布了不同程度的房地产行业扶持政策，主要集中于允许房地产开发企业延期缴纳土地出让金、暂缓开（竣）工现场核验以及提供金融支持等方面。此外，多个城市公布的调整住房公积金贷款额度及首付比例、实行购房补助等需求端政策也引发业内外热议。
对此，中泰证券宏观首席分析师梁中华向《红周刊》记者表示，房地产调控政策会体现出更多灵活性。政策层屡次强调“房住不炒”原则不动摇，并不意味着房地产行业就迎来至暗时刻。“政策层对房地产的态度不仅是‘房住不炒’，还有三稳（稳房价、稳地价、稳预期），这就意味不希望房价暴涨，同时也不希望这个行业出现比较大的风险。因为中国经济很大程度上仍与房地产相关，比如居民财富有60%-70%都与房地产相关，此外金融体系、地方政府的财政体系也与房地产相关，据我们测算，大约有2/3的社融都流入房地产及其相关领域。”
谈及短期内房地产行业政策会否放松的问题，梁中华认为，这取决于整个房地产行业的趋势，未来边际上的政策调整和放松仍是大方向。“目前行业已经告别了暴涨阶段，所以不会有强势的政策打压了。虽然2019年房地产市场下行得比较慢，但方向仍在向下。尤其是去年棚改刺激撤出的力度比较大，一些中小型城市的销售压力已经开始显现。现在疫情的到来加重了短期经济下行压力，今年我们要完成GDP规模比2010年翻一番目标的任务会更艰巨，所以房地产行业的边际放松是大概率的。”
《红周刊》记者注意到，近日广州市修改了此前（3月3日发布）的公寓松绑政策。张宏伟认为，即便如此，二季度开始楼市政策定向宽松的趋势仍然不会改变。
众所周知，房地产行业在二级市场的表现通常与调控政策“绑定”，而与地产股基本面背离。一般而言，当房企业绩增长快、基本面走强的时候，行业往往因为规模增速较高、房价涨幅过大而迎来严调控，进而导致二级市场在恐慌情绪的主导下抛售地产股。因此，短期来看，在边际放松的大方向下，市场上不断释放的“宽松预期”仍将使地产板块迎来持续性行情。若地产板块整体走强，或将会为拉动指数贡献重要力量。
广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉向《红周刊》表示，“若地产板块整体走强，一方面会带动其他传统产业如金融、化工、能源、钢铁等板块的行情，另一方面也会带动其上下游相关产业如建材、基建、家电、家居等板块，这无疑对上证指数有巨大的拉动作用。”
而长期来看，随着白银时代的到来，“1+3（房住不炒+稳房价、稳地价、稳预期）”原则决定了无论是调控政策还是行业发展都将步入稳定期，地产股行情受到的政策影响也会不断减小。这时候，市场对长期处于低估状态的地产蓝筹股，有望从“政策市”逻辑回归到基本面逻辑。
杭州喜诗投资总经理章圣冶认为，房地产行业称得上“中国最好的行业”，但股价却一直被低估，市场为地产股开出的报价长期只停留在5-7倍动态PE、2-4倍前瞻PE，这个定价显然是有失偏颇的。“房地产开发具有超高的自有资金回报率，单个房地产项目的自有资金内部收益率IRR可以达到50%-70%。再看地产公司层面的股东资金年化回报率，头部平均水平也高达惊人的50%左右。然而，各种唱空声音导致地产股的估值几乎永远是趴在地上的。”
章圣冶分析称，如今政策的主要目的是维持行业稳定，房价没有太大的起伏对房企而言是好事。“其实2019年市场对地产股的‘政策市偏见’已经消除了很多，诸如融创中国、新城控股、时代中国、中国金茂等一些热门地产股的股价走势已经说明了问题。越来越多的人开始意识到地产是好生意，而且估值低、分红高、增速快、公司治理也普遍较好，所以资金不断去挖掘，股价上涨很快。不过有些偏见很难彻底消除，比如认为房地产开发很难‘永续’。”
关注地产股土储和销售增速等“前瞻性”指标
融创、新城、万科等头部房企优势明显
具有前瞻意义的土储结构和销售增速最能体现房企的护城河，在此基础上，应筛选那些能够以更低成本拿地的优质房企。
从房地产个股来说，内地房企的经营模式一般以“高周转”为主，这与香港房企的囤地升值模式存在较大区别，因此相较于香港房企的NAV（净资产价值）估值法，PE（市盈率）估值法似乎比较适合内地房企。
不过，常规的ROE、净利润、毛利率等财务指标并不能合理的体现房企的价值。由于房企从预售回款到交付结转营业收入之间存在两年左右的时间差，故上述业绩指标仅代表了房企的“过去”。而房企账期核算的复杂性，也使其归母净利润低于实际盈利值，进而导致无法合理判断地产股PE情况。因此，要给地产股估值，还需要找出具有前瞻意义的指标。
地产股职业投资人、知名博主@朱酒告诉《红周刊》记者，“过去三年已售未结的销售额、当年的销售额、近三年的销售增速、土地储备”是房企估值的重要指标，因为这代表了其表外利润、两年后的利润、成长性以及未来的发展空间。
章圣冶也认为，PE估值法首先考虑的就是房企的销售增速与土储情况。“房企的销售增速快说明成长性好；土储厚实、地域结构更好且已售未结锁定更多的，说明未来的销售业绩有保障；与此同时，有能力获取便宜土地的（尤其是并购和勾地），今后能更多避免在土地公开招拍挂中血拼竞价。具备上述条件的房企，PE倍数应该更高。”
因此，在有政策红利和人口红利的重点城市拥有丰厚的土储、能够以更低的成本获取项目并以更高的均价售出项目，且销售增速明显高于行业平均水平的房企，显然拥有更加深厚的护城河，也应该享受更高的估值。

《红周刊》记者梳理标的房企近三年的权益土储（见表1）与销售增速（见表2）数据发现，在第一梯队房企“碧万恒融”中，融创中国近三年的平均销售增速居行业首位，高达66.5%。在业绩增长迅猛的同时，由于融创许多项目都来自收并购，其近三年的土储成本也仅约3129元/㎡。